文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗