所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0180kg等于多少斤 180kg等于多少磅加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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