平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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