平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半三万日元等于多少人民币多少年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。三万日元等于多少人民币多少2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放三万日元等于多少人民币多少缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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