核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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