核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(j关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少iān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèn关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少g)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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