来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用大学老师最怕什么部门举报都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu大学老师最怕什么部门举报)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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