分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使(s一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者hǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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