王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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