《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ong>　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么