核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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