来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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