文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020音域划分从低到高，人声音域划分年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)音域划分从低到高，人声音域划分、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏音域划分从低到高，人声音域划分慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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