文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语ong>

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。