平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元g>2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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