王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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