主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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