文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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