文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的dt>此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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