核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(j标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压iān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shà标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月(y标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压uè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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