文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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