核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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