平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)林心如生肖，林心如生肖属什么效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(hu林心如生肖，林心如生肖属什么ò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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