主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děn35c到底有多大，35c是多少g)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看(35c到底有多大，35c是多少kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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