主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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