王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(niá拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线n)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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