王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间抓蚯蚓真的能赚钱吗，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(h抓蚯蚓真的能赚钱吗é)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各抓蚯蚓真的能赚钱吗(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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