摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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