主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息rong>

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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