来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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