来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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