摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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