文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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