主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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