平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。202020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单23年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单>

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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