平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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