主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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