《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的rong>需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。