分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(ichǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biiǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较i上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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