核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同write的过去分词怎么用，write的过去分词英语比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐write的过去分词怎么用，write的过去分词英语现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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