核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文>我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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