来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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