核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jì96的因数有哪些数，72的因数有哪些ng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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