文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(sh四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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