王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiā1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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