“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)绿豆汤的热量是多少大卡，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(绿豆汤的热量是多少大卡jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富绿豆汤的热量是多少大卡安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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