王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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