核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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