《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因对实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因rong>　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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