平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(z2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据hèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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